一、相關概念
私募基金份額二級交易市場（即PE二級交易市場），是以私募股權投資基金份額為標的進行買賣、轉讓和流通的市場。廣義的私募基金份額二級交易市場，還包括對非上市公司股權等投資項目權益進行交易的市場。
S基金（Secondary fund）又稱PE二級市場基金或私募股權二級市場基金，是專注投資于私募股權二級市場的基金。S基金與傳統私募股權基金的不同之處，在于傳統基金直接收購企業股權，交易的對象是企業；而S基金是從投資者手中收購企業股權或基金份額，交易對象為其他投資者。S基金（Secondary Fund）作為PE二級市場重要的參與者，在PE二級交易中十分活躍，S基金有利于私募股權的流轉與交易，激發私募股權市場的活力。
二、分類
（一）按交易模式分類
1、LP型
圖片來源：獨角匯
LP型交易是S基金市場中最基礎也是最常見的模式，S基金從原LP手中直接購買其所持有的私募股權基金份額。通過此種交易，原LP可以便捷退出，達到提早獲得收益、調整投資策略、規避IPO退出限制和鎖定基金回報等目的。
2、直投型
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直投型交易方式是指S基金直接從項目原有股東手中購買其所擁有的直接投資組合，取代原有股東。對于原有股東，此種交易方便其變現，并且避免增加零散售賣資產的時間和成本，同時避免拆分投資管理團隊。
3、收尾型
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在收尾型S基金交易中，S基金將即將到期階段的私募股權基金作為交易標的，購買其剩余資產。此類交易可以幫助全部原有LP提前退出，加速鎖定基金回報。
在此類交易中，GP也存在變化的可能性，即S基金可以沿用原有GP也可以新設GP，若S基金選擇新設GP進行管理，還可以使得原GP更快釋放管理精力。
4、擴充資本型
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擴充資本型S基金交易與前三種交易模式目的不同，前兩種交易為私募股權份額原持有人的退出方式增加了可選項，刺激了私募股權二級市場的活躍度。
而擴充資本型S基金交易的目的在于解決GP募資難題的問題，此種類型交易可以增加基金規模，為現有LP提供增資機會。對于S基金而言，該方式提供了現有投資組合的投資機會，并且無需設立新的GP管理項目，方便快捷。
（二）按投資分散程度分類
1、綜合型S基金
綜合型S基金，顧名思義是一種非專注于某種特定類別、地域、行業等限制條件的S基金。相比于專注型S基金，綜合型S基金擁有更廣泛的投資機會，資產配置范圍更廣，投資策略也更靈活，因此比專注型S基金風險更小。鑒于S基金投資的機會性，為了能覆蓋更多的投資機會，全球知名的S基金公司大多設置綜合型S基金，因此，綜合型S基金是目前更加主流的投資模式。
2、專注型S基金
相對于綜合型，市場中也存在專注型S基金，可以將專注型S基金細分為專注于基金類別、專注于地區、專注于行業以及專注于投資階段的四種類型。專注型S基金，一般是因為管理人在某領域擁有一定的專業優勢和經驗，能夠通過此類S基金獲取超過綜合型S基金的更高收益。
（1）專注特定基金類別的S基金：雖然在PE二級市場起始階段，并購基金是市場中的主要交易標的，但由于交易并購基金所需要的資金規模較大，造成此類交易門檻較高?；诖?，于是，一些S基金將投資標的轉向了風險性較高、價格易打折的VC基金，進而誕生了專注于VC基金份額的S基金。此類基金通過選出當前業績不佳、但有增值潛力的標的，通過低價收購，培養再收獲的模式，取得豐厚回報。
（2）專注特定行業的S基金：此類基金的設立是管理人認為該領域可能存在一定機遇，也可能是因為管理人在該行業擁有豐富的經驗和深厚的資源。
（3）專注特定地區的S基金：此類基金的設立是因為管理人擁有該地區的基金運營經驗，熟悉該地區的行業情況及政策情況，擁有廣泛的資源網絡。
（4）專注特定投資階段的S基金：雖然大部分S基金投資的階段是基金的中后期，但市場中也存在專注于投資早期階段的S基金，即早期S基金。此類基金的特點是風險相對更高，但相應的成長潛力也更大，潛在的回報也更高。
三、國內外發展情況
（一）國外發展情況
國外S基金開始較早，根據其發展情況，可以將發展歷程分為三個階段：
1、開端（1990年之前）
1982年，成立于美國的Venture Capital Fund of America（VCFA），首次提出“PE二級市場交易”概念。1990年，Coller Capital在英國成立，該公司專注于S基金的投資，標志著S基金開始在歐洲發展。
2、穩定發展階段（1990年-2018年）
在1990年代，相較于同時期美國PE行業的高速增長，S基金作為小眾細分市場，成長較為緩慢。2000年，隨著美國互聯網泡沫破滅，許多PE投資人尋求提前退出，致使PE二級市場交易逐步開始活躍，促進了S基金的發展。
2008年，美國金融危機導致不良資產率上升，PE二級市場交易中出售基金權益的金融機構激增，供給增加，但由于經濟環境的不穩定，需求量較少，所以成交量不大，直到2010年左右，PE二級市場交易開始大幅增加。
近年來，受益于PE行業的成熟發展和GP主導的二級市場交易增加，整個PE二級市場交易保持穩定增長。2013年至2018年，PE二級市場交易量持續穩定增長，到2018年末，市場交易量達750億美元，創歷史新高。
3、快速發展階段（2018年之后）
2020年以來，雖然全球經濟受到疫情的負面影響，但PE二級市場成交量卻繼續創新高。全年募資額為955.7億美元，較上年增加624.4億美元，同比增長188.5%。根據Coller Capital發布最新一期Global Private Equity Barometer顯示，77%的受訪LP投資中包含PE二手份額，且其中超過25%的LP在S基金上的投資額占整體PE投資出資承諾總額的10%以上，5%的LP投資S基金的總額占全部PE投資額超30%。與此同時，超過21%的LP在未來3到5年里進一步加大PE二手份額的投資。
對于亞太地區，35%的亞太地區投資者計劃未來三到五年內在資產配置中增加PE二級投資的份額，顯示亞洲PE二級市場正處于增長的臨界點。
2021年S基金交易量可能繼續創造新高。據估計，2023年亞太地區PE二級市場的規模將達到200億美元。
（二）國內發展情況
國內S基金市場與國外相比起步較晚，直到2011年才產生第一筆交易，但由于缺乏需求，自此之后該市場就陷入沉寂，直到2020年該市場才重新受到關注。本文對該市場中國內的政策及交易事件進行了簡單梳理。
1、政策及監管情況
北京和上海分別于2010年和2014年設立了S基金交易平臺并發布了交易規則，但鮮有交易發生。直到2020年，由于市場的需求使得管理們重新關注了該市場。截止目前，國內 S基金交易平臺尚屬于試驗階段，各交易平臺具有極強的地方性，以北京為例，《關于推進股權投資和創業投資份額轉讓試點工作的指導意見》規定，在北京股權交易中心進行交易的參與者，其出讓方必須為“在京注冊登記”的管理人。地方性的特征也會給平臺運營的合規性和統一性帶來一定的問題。隨著S基金市場的逐漸活躍，未來應當會出現統一的平臺。
2、交易情況
通過梳理國內交易的情況，我們可以看到，國內早在2011年就發生了S基金交易，但直到2020年之前，該市場十分不活躍。究其原因，還是因為對于國內私募股權投資行業，退出方式并不算多，其中投資者最希望的方式還是通過IPO進行退出，該種方式可以最大限度的取得收益。但IPO退出本身也存在弊端，一是等待期較長，期間會受到公司發展及經濟環境影響，有一定的不確定性；二是限制出售條款影響流動性，三是IPO方式過程繁瑣，手續較多，同時也需要支付較高的費用。2009年到2011年期間國內市場上集中設立的私募基金從2019年開始陸續進入清算退出期，于是S基金作為一種方便的退出方式，受到了市場的關注。
2019年以來，國內S基金市場交易逐步升溫，私募股權基金份額轉讓需求明顯增多。2020年全年累計交易267起，覆蓋251只基金，市場公開統計累計交易金額達264.45億，同比增長38.89%。2021年開始呈現爆發趨勢。
